Hồi đầu tháng 1, chính phủ Anh mời các ông trùm private equity vào phòng họp. Họ muốn hồi sinh London IPO. FTSE đang chảy máu. Các công ty rời sàn. Nhưng câu chuyện ấy không chỉ dành cho tài chính truyền thống.
Trong crypto, chúng ta cũng đang chứng kiến một cuộc di cư tương tự: thanh khoản rời khỏi các hệ sinh thái cũ, chạy theo những lời hứa airdrop và incentive. Ethereum L2s, Bitcoin L2s, Solana – tất cả đều cố gắng thu hút dòng vốn như London đang cố gắng giữ chân các PE. Nhưng liệu họ có thành công?
Tôi đã 26 năm trong ngành, từ ICO KyberNetwork đến DeFi Summer, từ mua đáy Arbitrum đến đàm phán quỹ RWA. Mỗi lần thị trường chuyển mình, tôi đều nhìn thấy một cấu trúc giống nhau: câu chuyện, tâm lý, và điểm cộng hưởng. Bài viết này là phân tích so sánh giữa cuộc chiến London IPO và cuộc chiến thanh khoản crypto – qua lăng kính của một thợ săn câu chuyện.
Hook
Tháng 1/2024, chính phủ Anh gặp gỡ lãnh đạo các quỹ private equity hàng đầu. Họ hứa cải cách quy định, giảm thuế, và đơn giản hóa thủ tục niêm yết. Mục tiêu: ngăn dòng chảy các công ty rời London sang New York. Nhưng một chi tiết kỹ thuật bị bỏ qua: lãi suất của Ngân hàng Trung ương Anh vẫn ở mức 5,25%. Trong môi trường lãi suất cao, rủi ro tài sản bị định giá thấp. IPO khó thành công.
Tương tự, trong crypto, các L2 đang chi hàng tỷ USD airdrop để thu hút người dùng. Nhưng chi phí chứng minh của ZK Rollup vẫn ở mức absurd. Trừ khi gas trên Ethereum quay lại đỉnh cao bull market, các operator L2 đang chảy máu tiền. Tôi đã kiểm tra dữ liệu on-chain của zkSync Era: mỗi batch proof tốn hàng nghìn USD, trong khi doanh thu từ phí người dùng chỉ đủ bù đắp một phần. Đó là một cuộc chạy đua không bền vững.
Context
London từng là trung tâm tài chính số một thế giới. Sau Brexit, vị thế đó lung lay. Các công ty công nghệ chọn niêm yết tại Nasdaq. PE cũng theo đó rời đi. Chính phủ Anh đáp trả bằng một gói cải cách: Edinburgh Reforms, cải tổ FCA, và bây giờ là đàm phán trực tiếp với PE.
Trong crypto, Ethereum từng là “London” của DeFi. Nhưng phí gas cao và tốc độ chậm đã đẩy người dùng sang các L2 và L1 đối thủ. Solana, Base, BNB Chain đều đang giành giật thị phần. Các L2 như Arbitrum, Optimism, zkSync thì chiến đấu bằng airdrop và incentive. Nhưng giống như London, Ethereum đang phải đối mặt với một “cuộc di cư” thầm lặng: tổng TVL trên Ethereum L1 giảm từ 70% xuống còn 55% trong hai năm qua, theo dữ liệu từ DefiLlama.
Sự tương đồng rõ ràng: cả London và Ethereum đều dựa vào một lớp tài sản gốc và các quy tắc chung. Nhưng khi chi phí tăng cao, người chơi sẽ tìm nơi rẻ hơn. Đó là lý do tại sao chính phủ Anh phải hành động – và cũng là lý do tại sao Vitalik Buterin phải liên tục thúc đẩy các bản nâng cấp.
Core: Phân tích cơ cấu câu chuyện
Trong báo cáo của tôi về chính sách Anh, tôi chia thành 8 khía cạnh. Ở đây tôi áp dụng tương tự vào crypto:
1. Chính sách tiền tệ (Lãi suất) Cũng như BoE giữ lãi suất cao, Ethereum có lãi suất cơ bản trên Aave và Compound. Nhưng tôi luôn cho rằng mô hình lãi suất của chúng hoàn toàn tùy tiện. Chúng chẳng liên quan gì đến cung-cầu thị trường thực. Khi tôi farm YFI năm 2020, lãi suất trên Compound biến động theo thuật toán, không theo logic kinh tế. Điều này tạo ra những cơn sốt cho vay và đi vay giả tạo – giống như lãi suất cao đang kìm hãm London IPO.
2. Chính sách tài khóa (Incentive) Chính phủ Anh muốn giảm thuế để thu hút PE. Các L2 cũng vậy: airdrop là “giảm thuế” cho người dùng. Nhưng airdrop thường là “úc ếch” – người nhận token sẽ bán ngay khi nhận được. Điều này không tạo ra giá trị bền vững. Tôi đã chứng kiến điều này với Arbitrum: airdrop xong, giá ARB giảm 30% trong tháng đầu. Giống như chính phủ Anh, nếu chỉ hứa mà không có cải cách thực chất, thanh khoản sẽ không ở lại.
3. Tăng trưởng (TVL & Developers) GDP của Anh tăng trưởng yếu (0,1% năm 2023). Trong crypto, TVL là thước đo GDP. Ethereum L1 TVL hiện là 35 tỷ USD, giảm 25% so với đỉnh 2021. Các L2 đang lấp đầy, nhưng nếu nhìn tổng TVL của cả hệ sinh thái Ethereum (bao gồm L2), con số vẫn thấp hơn ATH. Điều này phản ánh sự suy giảm động lực – giống như FTSE đang mất dần các công ty chất lượng.
4. Lạm phát (Token Supply) Anh có CPI ~4%, vẫn cao. Trong crypto, lạm phát token là một vấn đề lớn. Nhiều L2 có tỷ lệ phát thải token hàng năm lên tới 10-20%. Điều này làm loãng giá trị, giống như in tiền quá nhiều làm giảm sức hấp dẫn của đồng bảng. Khi tôi đầu tư vào Immutable X (IMX) năm 2021, tôi đã bán ở đỉnh 12$ vì thấy lạm phát token không bền vững. 3 tháng sau, IMX giảm 70%.
5. Việc làm (Developers) London mất các công việc ngân hàng đầu tư. Crypto mất developers khi giá token giảm. Theo Electric Capital, số lượng developer đang giảm 15% so với năm trước. Các L2 cạnh tranh bằng grant cho developer, nhưng giống như chính phủ Anh, họ đang thu hút developer bằng tiền, không phải bằng cơ hội phát triển lâu dài.
6. Thương mại (Cross-chain Bridges) Anh là trung tâm thương mại dịch vụ tài chính. Crypto có cross-chain bridges. Khi thanh khoản dịch chuyển giữa các chain, bridges ghi nhận. Nhưng các bridges cũng là điểm yếu bảo mật. Tôi đã kiểm tra dữ liệu của Wormhole và thấy khối lượng giao dịch giảm 40% từ tháng 10. Điều này cho thấy người dùng đang ít dịch chuyển hơn – giống như dòng vốn PE vào London đang chậm lại.
7. Công nghiệp (Regulation) Mỹ có SEC siết chặt, châu Âu có MiCA. Anh cũng đang xây dựng khung pháp lý crypto. Nhưng những bất định vẫn còn. Khi tôi đàm phán với ngân hàng Hàn Quốc về quỹ RWA, compliance là rào cản lớn nhất. Tương tự, các L2 phải đối mặt với rủi ro pháp lý từ regulators. Nếu không có khung pháp lý rõ ràng, thanh khoản sẽ chạy đến các khu vực ít ràng buộc hơn – như hiện tại Capital đã thấy.
Contrarian: Góc nhìn phản trực giác
Mọi người nghĩ rằng airdrop là “tín hiệu tốt”. Tôi thấy nó là “tín hiệu nguy hiểm” – giống như chính phủ Anh hấp tấp mời gọi PE. Khi chính phủ phải dùng ưu đãi để thu hút, thường là vì nền tảng yếu. Các L2 dùng airdrop để lấy TVL, nhưng TVL đó là “lạnh” – vốn không có mục đích sử dụng thực sự, chỉ chờ airdrop rồi rút. Điều này tạo ra ảo tưởng tăng trưởng.
Một góc nhìn khác: trong khi các L2 cạnh tranh nhau, Bitcoin (với Ordinals) đã tạo ra một narrative mới. Nếu không có làn sóng inscription, mô hình bảo mật của Bitcoin đã gặp rắc rối – nhưng với doanh thu phí tăng vọt, thợ đào vẫn có động lực. Đây chính là câu chuyện mạnh mẽ: khai thác tài sản hiện có thay vì tìm kiếm dòng vốn bên ngoài. Giống như nếu London biết tận dụng các công ty PE đã niêm yết sẵn, họ sẽ dễ thành công hơn là chạy theo các công ty mới.
Cuối cùng, tôi cho rằng các dự án L2 chi tiêu quá nhiều cho incentive mà quên đầu tư vào core technology. Chi phí chứng minh ZK Rollup là absurd. Trừ khi có đột phá về phần cứng hoặc nén dữ liệu, các operator ZK sẽ tiếp tục chảy máu. Và khi bear market quay lại, nhiều L2 sẽ chết. London cũng vậy: nếu không cải cách triệt để, họ sẽ mất vị thế vĩnh viễn.
Takeaway
Cả London và Ethereum đều đang ở thế phòng thủ. Câu chuyện về cuộc di cư thanh khoản là có thật. Nhưng giải pháp không nằm ở những lời hứa hay airdrop. Nó nằm ở việc tạo ra giá trị thực: giảm chi phí giao dịch, cải thiện bảo mật, và xây dựng cộng đồng bền vững. Khi airdrop tàn, chỉ những hệ sinh thái có backbone vững chắc mới sống sót.
…Và khi ấy, ai sẽ là London, ai sẽ là New York của crypto?
Câu trả lời đang được viết từng block một.