Raymond James vừa đặt mục tiêu định giá SpaceX ở mức 10.5 nghìn tỷ USD. Một con số đủ để mua lại toàn bộ thị trường crypto hiện tại cộng thêm Apple và Saudi Aramco. Nhưng trước khi bạn vội vàng cho rằng đây là tín hiệu cho thấy “tài sản rủi ro đang lên ngôi”, hãy dừng lại và nhìn vào bức tranh vĩ mô mà tôi đã theo dõi suốt 23 năm qua.
Không, tôi sẽ không phân tích công nghệ tên lửa hay đội ngũ kỹ sư của SpaceX. Với tư cách một nhà nghiên cứu CBDC và cựu chuyên gia phân tích tại quỹ đầu tư mạo hiểm Los Angeles, điều tôi quan tâm là thứ ngôn ngữ chung duy nhất giữa các thị trường: thanh khoản và kỳ vọng. Và câu chuyện định giá 10.5 nghìn tỷ này, đặt trong bối cảnh hiện tại, không chỉ là một cú sốc truyền thông – nó là một mảnh ghép gần như hoàn hảo cho những gì tôi gọi là “pattern đỉnh chu kỳ của định chế”.
Hãy cùng tôi giải mã nó.
Bối cảnh: Khi mọi thứ đều được định giá cho tương lai xa nhất
Để hiểu tại sao con số 10.5 nghìn tỷ lại xuất hiện, chúng ta cần nhìn vào ba lớp bối cảnh. Thứ nhất, môi trường thanh khoản toàn cầu. Sau nhiều năm QE và lãi suất thấp kỷ lục, dù Fed đã tăng lãi suất, nhưng lượng tiền M2 toàn cầu vẫn ở mức cao chưa từng thấy trong lịch sử. Các định chế tài chính đang ngồi trên núi tiền mặt với lợi suất thực âm, và họ buộc phải tìm đến những câu chuyện tăng trưởng cực kỳ dài hạn để biện minh cho việc giải ngân. Thứ hai, sự khan hiếm các cơ hội đầu tư “an toàn” khi lợi suất trái phiếu chính phủ vẫn thấp hơn lạm phát ở nhiều nền kinh tế. Thứ ba, tâm lý FOMO từ những thành công của các công ty công nghệ lớn (Magnificent 7) đã tạo ra một “khuôn mẫu định giá” nơi các nhà phân tích cảm thấy thoải mái khi đưa ra những giả định tăng trưởng kéo dài 30-40 năm.
SpaceX, với câu chuyện chinh phục sao Hỏa và mạng lưới Starlink phủ sóng toàn cầu, trở thành một tấm vải trắng hoàn hảo để vẽ nên những con số mơ ước. Raymond James không phải là người đầu tiên, và sẽ không phải là người cuối cùng, nhưng con số 10.5 nghìn tỷ USD là một cột mốc đáng chú ý vì nó vượt xa mọi logic cơ bản.
Cốt lõi: Phẫu thuật con số 10.5 nghìn tỷ
Hãy thử đặt con số này vào thực tế. Toàn bộ ngành hàng không vũ trụ thương mại toàn cầu hiện có quy mô chưa đến 500 tỷ USD. Để SpaceX đạt 10.5 nghìn tỷ, nó sẽ cần chiếm lĩnh gần như toàn bộ thị trường vận tải, viễn thông, năng lượng vũ trụ và hàng chục ngành công nghiệp khác trong vòng 20 năm tới. Lợi nhuận hiện tại của SpaceX là bao nhiêu? Theo các báo cáo tài chính rò rỉ, doanh thu năm 2023 ước tính khoảng 8-10 tỷ USD, với lợi nhuận mỏng. Để định giá 10.5 nghìn tỷ, giả sử tỷ lệ P/E hợp lý là 30 (đã rất cao), thì lợi nhuận hàng năm của SpaceX phải đạt 350 tỷ USD – gấp 35 lần doanh thu hiện tại. Điều đó có nghĩa là SpaceX sẽ phải tăng trưởng doanh thu 40% mỗi năm trong suốt 15 năm liên tục, một kịch bản chưa từng có trong lịch sử kinh doanh.
Tôi đã từng thấy những con số tương tự trong thế giới crypto. Năm 2021, nhiều dự án DeFi được định giá FDV hàng chục tỷ USD với lượng người dùng thực tế chỉ vài nghìn. Tôi nhớ lại bài phân tích về Terra vào đầu năm 2022: mức định giá 40 tỷ USD của LUNA được biện minh bằng giả định UST sẽ chiếm 20% thị trường stablecoin toàn cầu trong 3 năm. Kết quả, bạn đều biết. Pattern tương tự: một câu chuyện rất đẹp, một mức định giá bỏ qua mọi rủi ro cạnh tranh và quy định, và một niềm tin mù quáng rằng “lần này khác”.
Từ góc nhìn kỹ thuật, việc định giá này không khác gì việc một startup crypto huy động vốn với valuation 100x so với doanh thu. Nó dựa trên giả định rằng đường cong tăng trưởng sẽ không bao giờ chững lại. Nhưng lịch sử đã chỉ ra: mọi đường cong tăng trưởng đều có điểm uốn. Điểm uốn đó thường đến từ sự thay đổi của thanh khoản toàn cầu. Năm 2018, khi Fed bắt đầu thắt chặt, tất cả các ICO được định giá theo future potential đều sụp đổ. Năm 2022, khi lãi suất tăng, các dự án DeFi và Layer2 với FDV khủng cũng giảm 70-90%. Không có lý do gì để tin rằng SpaceX, dù có Elon Musk, lại miễn nhiễm với quy luật này.
Góc nhìn ngược chiều: Tín hiệu đỉnh hay cơ hội cho kẻ đi ngược?
Ở đây, tôi muốn đưa ra một giả thuyết trái ngược với consensus thị trường. Phần lớn sẽ nghĩ rằng mức định giá này là tín hiệu cho thấy “tiền đang chảy vào tài sản rủi ro”, và từ đó kết luận crypto sẽ tiếp tục tăng. Tôi không đồng ý. Trong 23 năm quan sát, tôi nhận thấy những mức định giá cực đoan do các định chế đưa ra thường xuất hiện ở giai đoạn cuối của chu kỳ đầu cơ. Đây không phải là lần đầu tiên. Năm 2000, các nhà phân tích định giá Amazon ở mức 400 tỷ USD khi doanh thu chưa đến 3 tỷ. Đó là đỉnh của bong bóng dot-com. Năm 2007, các ngân hàng định giá các CDO phức tạp với giả định vỡ nợ gần như bằng không. Đó là trước khủng hoảng tài chính toàn cầu. Các định chế, với động lực phí và danh tiếng, thường đưa ra những định giá lạc quan nhất ngay trước khi thị trường đảo chiều.
Đối với crypto, tín hiệu này còn nguy hiểm hơn. Khi một công ty private như SpaceX được định giá 10.5 nghìn tỷ, nó hút một lượng lớn sự chú ý và vốn nhàn rỗi ra khỏi các thị trường thanh khoản như crypto. Các nhà đầu tư tổ chức có thể sẽ ưu tiên các giao dịch private với SpaceX (nếu có cơ hội) thay vì mua Bitcoin hay Ethereum. Điều này tạo ra áp lực dòng tiền âm ngắn hạn. Quan trọng hơn, nó thiết lập một chuẩn mực kỳ vọng phi thực tế: nếu SpaceX có thể được định giá 10.5 nghìn tỷ, thì tại sao Solana hay Cardano không thể đạt 10 nghìn tỷ? Những so sánh này làm méo mó nhận thức về giá trị, khiến các nhà đầu tư bán lẻ dễ bị cuốn vào những dự án có FDV cao mà không có nền tảng vững chắc.
Tôi từng chứng kiến điều này vào mùa hè DeFi 2020. Khi Uniswap được định giá 20 tỷ USD trong vòng Series A, hàng loạt DEX fork ra đời với mức định giá tương tự dù chưa có người dùng. Kết quả là gì? Chỉ Uniswap sống sót, còn lại biến mất. Bài học: định giá không phải là thực tế, nó chỉ là một câu chuyện bán hàng. Kết luận: Định vị chu kỳ trong bối cảnh nhiễu loạn
Vậy chúng ta đang ở đâu trong chu kỳ hiện tại? Tôi cho rằng thị trường crypto đang trong giai đoạn tích lũy, và những tín hiệu như định giá SpaceX sẽ gây ra nhiễu loạn ngắn hạn, nhưng không thay đổi quỹ đạo dài hạn. Điều quan trọng là không để những con số gây sốc làm phân tâm khỏi các nguyên tắc cơ bản: thanh khoản toàn cầu, sự chấp nhận của định chế và tiến bộ công nghệ thực tế.
Câu hỏi dành cho bạn: Khi bạn nhìn thấy một dự án crypto với FDV 100 tỷ USD và doanh thu 0, bạn sẽ nghĩ nó là SpaceX tiếp theo hay Terra tiếp theo? Tôi đã đưa ra câu trả lời từ năm 2017.