Người ta đổ xô nhìn vào những cú sập giá, vào những vụ hack hàng trăm triệu. Họ tìm kiếm kẻ phá hoại, một sự kiện đơn lẻ để đổ lỗi. Nhưng thứ thực sự đang giết chết thị trường này không phải là một vụ nổ. Nó là sự im lặng. Một sự im lặng đến từ dòng tiền đang rút đi, giống như thủy triều xuống để lộ ra những bãi cát khô cằn.
Hãy nhìn vào biểu đồ thanh khoản tổng thể của toàn bộ hệ sinh thái DeFi. Không phải khối lượng giao dịch, thứ mà mọi người vẫn nhìn. Tôi đang nói về Total Value Locked (TVL) thực tế, đã được điều chỉnh bởi sự pha loãng token. Trong 90 ngày qua, TVL trên các chuỗi Ethereum, BSC, và Solana đã giảm 22%. Con số này không quá lớn nếu bạn nhìn vào lịch sử. Nhưng điểm khác biệt nằm ở cấu trúc của nó. Sự sụt giảm này không đến từ việc người dùng rút tiền ồ ạt để chốt lời hay thua lỗ. Nó đến từ sự biến mất âm thầm của các nhà tạo lập thị trường (market makers) và các quỹ đầu tư mạo hiểm. Những thực thể từng bơm hàng tỷ USD thanh khoản vào các pool đang lặng lẽ rút lui. Họ không bán tháo. Họ chỉ đơn giản là không còn ở đó nữa.
Bối cảnh của sự im lặng này rất rõ ràng nếu bạn nhìn vào bức tranh vĩ mô. Lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 2 năm hiện đang ở mức 5%, mang lại lợi nhuận gần như phi rủi ro. Trong khi đó, APY trung bình từ việc cung cấp thanh khoản trong các pool AMM lớn nhất, sau khi trừ đi chi phí gas và tổn thất tạm thời (impermanent loss), thường âm hoặc chỉ ở mức 2-3%.
Các quỹ đầu tư mạo hiểm, những người từng sẵn sàng chấp nhận rủi ro cao cho lợi nhuận 20-30%, giờ đây có một lựa chọn hấp dẫn và an toàn hơn nhiều. Họ không cần phải mất công phân tích một giao thức mới. Họ chỉ cần mua trái phiếu và chờ đợi. Dòng vốn ròng vào các quỹ tiền điện tử đã giảm 60% so với cùng kỳ năm ngoái. Đây không phải là một sự hoảng loạn. Đây là một sự tính toán lạnh lùng, có hệ thống.
Điều này dẫn đến một hiện tượng phản trực giác: các đồng coin cơ bản mạnh, có doanh thu và cộng đồng, đang bị định giá thấp hơn cả những meme coin rác rưởi. Lý do không phải vì chúng xấu. Lý do là vì không ai còn muốn mạo hiểm trả phí gas để chạy các giao dịch phức tạp nhằm kiếm lời từ chúng nữa.
Từ kinh nghiệm audit smart contract của tôi trong DeFi Summer 2020, tôi nhận ra một mô hình. Thanh khoản không phân bổ dựa trên chất lượng dự án. Nó phân bổ dựa trên sự tiện lợi và thói quen. Khi thị trường đi ngang, các nhà đầu tư lớn không muốn di chuyển tiền của họ. Họ để nó nằm im trong các pool thanh khoản của các giao thức lớn nhất, dù lợi nhuận thấp. Và khi các pool đó bắt đầu khô cạn vì các market maker rút lui, toàn bộ hệ thống sẽ chảy máu chậm. Bong bóng thanh khoản không nổ, nó tan chảy từ từ.
Góc nhìn phản trực giác nằm ở chỗ: hầu hết mọi người đang chờ đợi một sự kiện “black swan” để giải thích cho sự sụp đổ tiếp theo. Họ nghĩ về một vụ hack khủng khiếp, một lệnh cấm của chính phủ, hay một sự sụp đổ của một stablecoin lớn. Nhưng kẻ thù thực sự là sự xói mòn âm thầm của thanh khoản.
Tôi thấy điều này trong dữ liệu on-chain hàng ngày. Số lượng địa chỉ hoạt động trên Ethereum đang giảm. Kích thước giao dịch trung bình đang giảm. Số lượng giao dịch hàng ngày trên Uniswap v3 đã giảm 18% trong tháng qua. Không có gì “nổ”. Nhưng nhịp đập của thị trường đang chậm lại. Giống như một cơ thể khỏe mạnh đang dần bị suy nhược vì thiếu chất dinh dưỡng, không phải vì một cú sốc.
Takeaway của tôi là: Trong giai đoạn tích lũy này, chúng ta cần tập trung vào các tín hiệu vi mô của dòng thanh khoản, chứ không phải những biến động giá lớn. Việc một giao thức mất 40% LP trong 7 ngày không phải là một “cú crash” trên biểu đồ giá. Nhưng đó là một tín hiệu cảnh báo mạnh mẽ. Nó nói với bạn rằng “bữa tiệc đã tàn”, và rằng những kẻ có tiền thật đã rời bàn. Còn bạn, nếu vẫn ngồi đó chỉ để nhìn vào biểu đồ giá hàng ngày, bạn sẽ bỏ lỡ dấu hiệu của cái chết chậm rãi này.